作者:时贰闫
研究方向:私募其他类基金;固定收益类产品;债权投资;金融监管政策研究。
微信ID:wandh1221
微信公众号:wbsjts

伴随着经济大环境的下行,监管的变动与加强,整个债权市场陷入迷茫之中。在去年还十分火热的债权投资,仿佛一瞬间陷入了冰冻状态。不断的爆雷消息,拨动着行业内每个人的神经,整个债权市场,仿佛已经深处雷区中央。
不同于以往,这一轮债市爆雷危机,波及面更广。从P2P行业倒闭潮,到信托城投债延期,再到私募管理机构跑路失联,最后到企业债券违约。整个债权市场,各家金融机构都深陷泥潭之中,不管是信托、银行,还是私募、P2P,没有哪一家能够独善其身。
整个债权投资市场陷入了困局之中,而我们不禁想问,究竟是哪些症结引发了这一轮债市危机?而这些症结的背后,又隐藏了哪些被我们忽视的问题。
以下便是笔者总结的,当前债权市场的五大核心症结。要解决当前债市危机,这五大核心症结,是无法回避的,也是急需面对与破解的。
症结一:企业杠杆比例太高
强制降杠杆导致企业现金流紧张
在过去货币超发的背景下,企业经历了一段融资红利期。在这段融资红利期之间,企业通过银行、信托、资管、私募、民间等众多融资通道,募集了大量的资金。这些资金为企业的扩大产能、多元化布局、海外投资及并购提供了充足的资金保障。而融资通道的畅通,资金周转的快速流动,给了企业大量举债的信心,导致杠杆比例飙升,企业负债率不断提高。
根据高盛关于企业债务的数据:

2015年比2014年的企业债务杠杆增加了接近30个百分点,2016年比2015年又进一步增加了26个百分点,2017年比2016年债务杠杆增加7个百分点。
与此同时,中国总债务占GDP比重从2016年的277%升至2017年的284%左右。其中,企业仍是主要的借贷方,截至2017年11月,企业债务约占GDP的178%。

由此可见,在过去两年中企业杠杆比例处于一个多么恐怖的高位。
在这样背景下,政府对企业的杠杆率开始收紧管控,发布一系列降杠杆政策。
但问题的关键不在于政策本身,而在于具体的执行落实。高杠杆问题就像是吹胀的气球,你可以选择一针扎破,让它爆掉;也可以选择,慢慢打开口子,让它把气排掉。虽然最终两种手段带来的结果都是一样的,但是其过程中带来的牺牲和冲击是完全不一样的。
当前降杠杆措施最大的问题是,过于强力,过于刚性,过于急躁,一刀切地去杠杆,而没有考虑市场的反应。
这一轮强制降杠杆,伴随的是企业融资通道被大量削减,现金流陷入紧张状态。一些中小微企业,率先受到冲击,而接下来受到影响最大的,是过去几年盲目扩张,大力举债的大型民营集团和上市公司。
相比于国企和央企,民营企业在融资紧张背景下,议价能力更弱,政策支持更少,同时风险承受能力更低。因此,深陷现金流紧张泥沼的各大企业开始断臂求生,从前两年几大海外收购巨头的变卖海外资产、剥离主业无关业务、降低重资产比例开始,各大企业均在为自己过去几年高杠杆埋下的祸根买单,也进一步加剧市场中“钱荒”的现象,进而拉高了当前市场的融资成本。环环相扣,如同多米诺骨牌效应,一步步传导下去。一个关键问题就是企业现金流。值得注意的是企业总现金流和净现金流走势不一。许多企业公司营业收入(总现金流)虽然维持了高增长,但净利润(净现金流)却基本没有增长,甚至是负增长。这是因为前期大量为了扩大产能规模的支出并不能一蹴而就为公司带来巨量现金回报。
现金流的回流是需要一定时间的,而扩大的产能也会在未来缓慢而稳定地为公司创造收入。因此导致一方面没有现金流就无力偿还巨额的利息,债务的雪球就会越滚越大;另一方面,现金流又与企业经营息息相关,对于融资用于扩大产能的企业来说,其未来投资变现率并没有那么高,或者未来现金流增长速度并不快,资产变现能力较差。当前现金流,也是维系继续运营的关键。那么面对当前兑付压力,若以当前现金流用于兑付债务,便会引发一系列经营问题。
正是这样的原因,大量企业在降杠杆过程中,通过抵押融资、企业互保、股权质押等方式,通过金融机构甚至是民间高利贷获取高昂成本的资金,而这样的行为可谓是饮鸩止渴。
与此同时,当前企业大量抛售优质资产,虽然在短期内可以缓解现金流紧张的问题。但从长期来看,大量优质资产被剥离,将会导致企业未来发展后劲不足,未来的盈利空间被压缩,导致其未来再发生类似风险时,将丧失抵御的能力。
症结二:政府债券、城投债进入集中兑付期
政府兑付压力巨大

政府平台一直被视为强信用主体,在当前债权市场中扮演着重要的角色,其通过与金融机构的多元化合作,在过去几年内迅猛发展。
但迅猛发展的背后,是日益增长的政府债务问题。政府债务问题,已经让各地政府焦头烂额,也引发中央关注与重视。根据公开数据:

2014年,中国的地方债就已突破24万亿,其规模已经超过了德国GDP。
而现在,包括地方政府债和城投债在内,中国债市总量已达到了76.01万亿元,其中地方债务的规模已达22.22万亿。
以其中的PPP项目为例,根据中国财政科学研究院2017年12月发布的研究报告,政府付费型PPP项目在入库PPP项目总数中占比接近50%,可行性缺口补助型PPP项目占比接近40%,使用者付费型PPP项目占比仅为10%左右。

也就是说,目前入库的PPP项目中,约有90%需要政府承担付费或补助责任。从PPP项目,到城投债,再到政府债券,地方政府债务如滚雪球一般逐年递增。而当前更为现实的问题是,2014年央行降准降息后,地方政府PPP项目快速上马、城投平台融资规模激增。而这些政信类项目2015年在市场上大规模募集资金,按照其2-3年的投资期限,也就是说2018-2019年,是这些项目集中的兑付期。因此进入2017年后,多地PPP项目被紧急叫停,其中较为典型的有:
总投资规模高达300亿元的包头地铁项目被叫停、西安地铁新一轮规划也未获得发改委的批复等等。
但这样的措施只是减缓地方政府债务增长速度,并不能从根本上减小地方政府债务规模,也不能解决当前地方政府面临的兑付难题。
因此,这一症结更深层次是三方博弈。即中央与地方政府,地方政府与资金方的博弈。地方政府认为中央最终会为地方债务接盘,通过财政上予以扶持,因此大力举债。但中央的态度是希望地方政府减小债务规模,靠自身财政税收增长,解决过往债务问题。包括财政部发文,将地方国有企业(包括融资平台公司)举借的债务依法不视为政府债务,也是变相提醒地方政府要靠自身解决债务问题。
而地方政府与资金方之间,银行、信托、私募在过去几年发行了大量政信类项目,现在双方的博弈在于,政府通过债务延期的方式,尽量延长债务兑付期限,减缓当前兑付压力。而对于一些本息难以兑付的地方政府,则与资金方进行商讨,通过借新还旧的方式,来实现兑付。换句话说,通过新的融资来兑付掉到期本息。这样的方式,将会使地方政府与资金方拥有更加深度的绑定合作。
而这三方博弈的最终结果,将直接影响政信类项目的未来走向。
症结三:强监管背景下
通道业务被压缩,融资渠道不畅
作为去杠杆的配套措施之一,去通道也是近期监管的主流方向。
2017年12月22日,中国银监会发布《关于规范银信类业务的通知》(银监发[2017]55号文),要求提高银信类业务的监管。其中主要包括:

1.商业银行对于银信通道业务,应还原其业务实质进行风险管控,不得利用信托通道掩盖风险实质,规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定,不得通过信托通道将表内资产虚假出表。
2. 消除多层嵌套和通道:金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

而在2018年1月5日发布的《中国银监会关于印发商业银行委托贷款管理办法的通知》则标志着银行委托贷款通道正式被叫停。
《中国银监会关于印发商业银行委托贷款管理办法的通知》的公布,其核心影响在于正式禁止受托管理的他人资金作为委托方。也就是说,银行不能再作为委托贷款的通道。
不管是私募基金、信托、银行理财、基金子公司等等,都无法作为委托贷款的委托人,同时委托贷款募集的资金,也就是受托资金,将无法通过银行的通道,发放到指定的资金需求方。
这条新规,实际上将非标类投资中的银行通道封堵,同时在委贷新规中有要求“证明资金来源”的规定,也就是说在面对有限合伙企业或公司的独立主体时,监管方不仅要看组织形式,更要关注该类企业的本质。
换句话说,当信托产品、银行理财产品,做成有限合伙架构、公司架构,但本质上仍是募集资金,由资管机构管理,并进行资金发放,则将会被认定为受托资金,不符合委托贷款的要求。与此同时,基金业协会于2018年1月发布的《私募基金登记备案相关问题解答(七)》中规定:

1. 底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答(七)》所提及的属于借贷性质的资产或其收(受)益权;
2. 通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的;
3. 通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。不符合私募基金“投资”本质,这类产品将不予备案。在私募基金层面,将纯借贷性质的债权投资通道,予以叫停。

因此,不管是银行、信托还是私募通道,都受到监管层严格监管。通道业务的监管,也进一步压缩了当前的融资渠道,也引发整个市场融资成本不断抬升,一些灰色地带的融资开始活跃,也加剧了当前企业的融资困境。
在资金荒的市场环境下,通道业务的紧缩,又将一大部分资金锁定,也变相助推了市场中融资成本的攀升。而现如今仅存的几大通道,如地方金融资产交易中心、融资租赁等,也受到更多的监管重视,通道业务的审核标准被进一步提升。同时,物以稀为贵,通道费暴涨,资金价格进一步拉升。
症结四:楼市新一轮暴涨
大量民间资金被锁进楼市
从17年开始中国楼市进入了新一轮暴涨,而这轮暴涨城市,以二三线城市为主。
以我所在的杭州市为例,进入17年,杭州楼市逐步发力。根据中国产业信息网数据,2017年,杭州市商品房销售面积相对于2016年小幅下滑至2054万方,相比2016年同比下滑12%,但整体销售均价则快速上涨至20335元每平方米,相对于2016年同比上涨29%。
而进入2018年在杭州一轮轮限价限售政策之下,杭州楼市进一步飞涨,各区域销售均价突破30000元每平方米。在限价政策下,出现了二手房房价倒挂现象,各个新楼盘被购房者疯抢。
这里,我想分析的并不是楼市疯涨的原因,而是想说,这一波楼市飞涨对于债市的影响与冲击。
最为直接的影响是,投资者的大量资金涌进楼市,导致市场上资金量进一步减少。而通过限售等政策,这部分资金将会被长期锁定在楼市之中。比如之前海南出台的五年限售政策,让大量投资者资金被锁定五年;
其次,楼市的暴涨,加剧了资金的集中度,也拉高了居民杠杆。目前大量资金被集中在房产市场中,相应的,市场中货币量短期不大幅增加前提下,流向债市的资金必定急剧减少,也间接降低了整个市场中资金的流动性;
最后,楼市暴涨相对应的是拿地价不断抬升,也推高了房地产企业的杠杆比例与负债率。根据行业数据,中国前五十房地产企业平均负债率超过70%,高额的负债率,也催促着房地产企业在市场中不断融资,来缓解其资金压力,使得房企成为当前债权市场融资主流。那么,相应的其他企业、其他主体在市场中的融资份额就会被压缩与削减。
因此,楼市的暴涨,影响的不仅仅是居民购房,更深刻地影响着整个债权投资市场,甚至是国家整体经济。
症结五:进击的国企
衰退的民企
根据央行公布的2016年信贷投向结构数据,其中国有企业占比54%,而民企仅占比34%。从其中的融资规模上看,过去3年国有企业平均融资规模迅速上升,从2015年的7.15亿元上升到2017年的22.54亿元,民营企业从5.99亿元下降到4.6亿元。
在当前的债市背景下,民企受制于融资渠道不畅,不断提高杠杆,大量举债。而国企却借由优势地位,获得低廉的资金,进而不断降低自身的杠杆比例。根据最新的数据显示,目前国有工业企业的资产负债率已经从去年末的60.4%降至59.6%;而民营企业的资产负债率从去年末的51.6%激增至55.8%。
从当前的融资环境上看,融资难易程度可分为:政府平台>央企>国企>民企,民企在当期的市场环境下,融资通道狭窄,占据的融资资源较少,往往通过风险较高的民间借贷。而对于上市公司来说,股权质押也成为当前主要的融资手段,因此整体的融资成本远远高于国资背景的企业。
但更为值得注意的是,近期A股控制权转让扎堆出现,国有资本特别是地方国资频频出手,成为A股控制权转让市场新势力。据中国证券报报道:

今年共有18家上市公司拟接盘方具有国资背景。其中,地方国资企业有11家,成为上市收购控制权接盘主力。

因此,国资从过去的资产管理领域,开始逐步渗入到资本领域。
由此可见,在这一轮债市危机中,国企迅速崛起,并借由自身的背景,来形成在市场中的优势地位。在整体市场中资金端供应有限的背景下,其挤占了绝大多数的资金资源,同时不断的爆雷潮,也让金融机构更为信任背景实力强大的国企、央企,选择与国企、央企进行合作,进而降低自身风险。
而在融资方面,本就不占据优势的民企,被进一步边缘化。但是,这一轮债市危机中,受到冲击影响最大的,就是这些民企。
本就有限的资金资源被进一步分割、挤占,陷入资金链紧张的民企,只能求助风险更高的民间借贷、股权质押等途径,而融资渠道的不稳定,也加剧了当前民企的债务危机,进而引发连锁反应。以上,便是债权投资市场困局的五大核心症结,五大症结之间是相互影响、相互作用的关系。要想解决当前的市场困局,必须首先解开这五大症结,让整个市场重新恢复健康与流通。
而这五大核心症结,背后所牵扯着的,不仅仅是债权市场中每一个个体,也与国家经济的整体方向、监管层的监管政策息息相关。要破解这五大核心症结,凭借单方力量都是无法完成的,需要集结监管层、行业协会、行业机构、个体所有人的力量一起协同联动破局。本文仅代表作者观点,不代表顾问云立场。

往期文章推荐
「爆雷潮的背后,这六点值得我们深思」
「凛冬将至,债权投资该如何破局?」
「供应链金融,打开中小企业融资的新大门」

福利分割线

▼ 点击阅读原文,还有600多篇原创文章带你飞!